蓝光发展深度分析报告要点
一、风险点归纳
二、评级变动
三、短期负债压力
四、经营状况
五、融资渠道
六、财务状况
四川蓝光发展股份有限公司年成立于成都，主营业务为房地产开发，年开始向全国拓展，年在上交所上市，随后年迈入千亿俱乐部，被视为房企黑马，一时之间风光无限。但好景不长，自年末公司便开始低调出售资产，年全年业绩表现不及预期，年受“三道红线”的*策影响，其债务压力开始浮出水面，经过一系列评级下调、非标违约、股债双跌，最终于7月12日实质性违约。
一、风险点归纳
1.最新消息：
年7月2日，蓝光发展称公司没有足够现金流应对7月的债券到期和回售；7月12日“19蓝光MTN”未能按期足额偿付本息，构成实质性违约；截至8月2日，累计逾期金额.97亿元，已成立四川省债委会，或升级为全国债委会。
2.评级负面：
年3月开始，公司评级持续下降，中诚信国际、大公、东方金诚、穆迪及标普四家评级公司频频出手。目前大公将公司主体评级自AAA下调至C；中诚信国际已将公司评级自AA+下调至C；东方金诚将公司评级自AA+下调至C；穆迪已撤销公司评级，撤销前评级为Caa3；标普已撤销公司评级，撤销前评级为D，评级展望均为负面。
3.非标负面：
年7月8日，蓝光公告收到百瑞信托、交银国际信托合计21.31亿元执行通知。
4.资产处置：
蓝光发展自年7月已开始低调处置资产，至今已出让迪康药业%、嘉宝服务64.%、无锡和骏53%及苏州润堂70%的股权。非房地产业务的主要盈利主体已全部出清，优质地产业务也逐步出售，大量股权被冻结，年8月10日，蓝光集团持有蓝光发展1.69亿股将被司法拍卖。
5.高管变动：
年公司高管便频繁变动，年6月杨铿辞职、改选杨武正为董事长，7月CEO迟峰离职，8月副总裁兼董秘罗瑞华辞职。
6.短期负债压力：
年末其他往来款大幅增长至亿元，其中有49.62亿元在回复交易所问询函中透露其占用费年化费率高达12.65%，且未被归入有息负债；近三年到期境内外债券规模达到.44亿元，公司长短期均面临较大偿债压力。
7.经营风险：
公司营收能力逐渐下滑，经营性现金流净值年首次为负值；土地储备不足，未来新增土地储备需求或进一步加大其资本支出压力；非地产业务近乎完全剥离，公司营收渠道收紧。
8.融资面：
1）违约前估算三道红线已全踩；2）股权质押比例很大，存在丧失控制权风险；3）年上半年债券发行规模与质量均同比大幅下滑；4）银行授信余额充裕，但无法获得银行贷款。
9.资产面：
蓝光发展近年资产增长较快，年末已达到2,.64亿元，公司资产以流动资产为主，流动比率指标近年虽有所下滑但表现较好，保持在1.5左右，流动资产对流动负债覆盖程度似乎尚可，但公司存货规模极大，剔除存货后速动比率不足0.5，资产流动性极弱。
二、评级变动
以下分别为穆迪、标普、中诚信国际、大公国际和东方金城对蓝光发展的评级变动情况。
三、短期负债压力
公司债务结构以非流动负债为主，规模较大，持续快速增长；非流动负债整体较为平稳，年长期负债上浮较多；近三年到期境内外债券规模达到.44亿元，公司长短期均面临较大偿债压力。
1.负债规模及结构
公司负债规模增长较快，年末为2,.68亿元，同比增长30.16%，主要为应付账款、合同负债（预收款项）、一年内到期的非流动负债、长期借款的显著增多所致。
公司负债结构以流动负债为主，年末，流动负债及非流动负债占总负债的比例分别为78.72%、21.28%。有息负债共计.21亿元。
2.流动负债
公司流动负债增幅较大，年至年第一季度呈直线上升趋势，年末为.87亿元，同比增长33.85%。主要构成为合同负债（预收款项）、其他应付款、应付票据及应付账款及一年内到期的非流动负债，占流动负债的比例分别为47.38%、14.15%、13.11%及12.99%。
3.非流动负债
公司非流动负债规模较小，近年呈现一定波动，年末为.81亿元，受到长期借款及应付债券同步增加的影响，同比增长18.11%。年末公司长期借款为.28亿元，增长19.31%，占非流动负债比例为63.06%，分别为质押借款、抵押借款、保证借款及信用借款，其中抵押借款占比最高。
4.存续债券情况
从债券存续规模来看，截至6月8日，境内债待偿余额为.34亿元；美元债为10.5亿美元，约67.10亿元；ABS存续规模为10.62亿元，合计共约.07亿元。
从债券年限分布来看，公司未来三年偿债压力均较大，分别为年30.61亿元、年.16亿元、年49.67亿元，此外年待偿10.62亿元，均为ABS。
四、经营状况
公司作为四川省老牌房企，主营为房地产开发业务，且正逐步剥离非主营业务。整体来看公司营收能力逐渐下滑、同行业竞争力不足、经营性现金流净值去年首次转负；其中房地产业务立足成渝，布局全国，近年来销售均价持续下落，且土储略显不足，未来新增土地储备需求或进一步加大其资本支出压力；非房地产业务的盈利主体均已在近期出让，转让款已收回，公司将专注于房地产开发业务。
整体来看，公司-年营业总收入逐年上涨，但毛利率逐年下滑，营收及利润主要由房地产开发业务提供。
营收方面，年总收入较年同比上涨9.60%。但毛利率仅有22.58%，较年同比下降bps，主要系当期结算项目地价较高、且多受限价影响售价不达预期、盈利空间有所收窄所致。截至年一季度，整体毛利率所有好转，恢复至27.92%。
收入结构方面，房地产开发业务板块收入和利润占比均长期维持在八成以上，且公司正逐步剥离非主营业务，未来房地产板块占比将进一步升高。
同业对比来看，公司同行业竞争力相对较弱，三道红线表现也较差。截至年末公司的营业总收入及存货周转天数明显弱于近似同业企业。营业总收入仅相当于荣盛发展同期的60.07%、阳光城的52.28%，资本收益比率较低。存货周转天数较高，在当前快周转多拿地的房地产经营模式下难言具备竞争力。此外三道红线踩中两条，债务结构相对较差。
经营性现金流方面，17-20年末公司经营活动现金流净额呈现明显下滑趋势，并于年首次归负，公司经营获现能力衰减明显。
1).房地产业务
公司房产销售增速放缓，均价下滑，销售区域较为分散。
a.销售及结算方面
公司近年来销售总金额增幅放缓，销售均价连续下滑，销售回款率连续增长。年公司实现签约销售金额1，.36亿元，较年同比上涨1.97%，增幅明显放缓；销售均价年为8，元/平方米，较年下滑7.31%，较年下滑19.48%，主要系受*策调控及营销活动影响所致；销售回款率连续上涨，年达38.42%，较去年同比上涨bps，公司现金回流略有增幅。
b.销售区域分布方面
公司立足成渝，布局全国，年成都地区全口径销售金额占比14.87%，此外其他城市签约销售金额占比均不超过7.5%。销售金额占比排名前五的城市分别为成都、重庆、福州、西安和天津。
c.土储方面
公司新增土储较为昂贵，集中在三线及以下城市，且整体规模略显不足，入不敷出，未来新增土地储备需求或进一步加大其资本支出压力。
2).非房地产业务
非房地产业务的主要盈利主体均已被剥离，股权转让款也已收回，公司将专注房地产业务。公司非房地产板块主要为生物医药业务板块、3D生物打印板块及现代服务业板块。其中生物医药板块收入主要来自于医药产品制造，其经营主体为成都迪康药业有限公司，已于年10月完成全部股权转让，交易对价为9亿元；3D生物打印板块主要经营主体为英诺科技，但当前仍处于研发阶段，尚未实现盈利；现代服务业主要经营主体四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司已完全受让给碧桂园物业香港控股有限公司，本次交易股份转让价款为人民币49.64亿元的等值港元。
五、融资渠道
公司当前融资能力衰退，各渠道隐患较多：
1）三道红线全踩；
2）股权质押比例较大，存在丧失控制权风险；
3）年上半年债券发行规模与质量均同比大幅下滑；
4）银行授信余额充裕，但公司仍依靠处置资产补充流动性。
从现金流情况来看，公司筹资活动现金流净额在年大幅增加，但于年一季度转负，合计现金流净额表现为-25.72亿元，外部融资能力趋于恶化。
1.三道红线
根据预估，截至年5月末，公司剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为73.68%、.41%、0.。三项指标均过线，导致公司位于红档，有息负债规模不得增加，对融资能力影响较大。
2.股权融资
截至年6月3日，蓝光投资控股集团有限公司总共拥有公司约17.70亿股，占公司股份总数的58.31%。其中已质押9.19亿股，占持有比例为55.99%；剩余持股7.79亿股，仅占公司总股份的25.66%。当前公司质押比例较大，存在丧失实控权风险。一旦发生控制权变更事件，或将触发其他债项的交叉违约条款，增加公司偿债压力。
3.债权融资
公司境内债券融资平台主要为公司本身及控股子公司成都蓝光嘉鑫资产管理有限公司，境外债券融资平台为和骏顺泽投资有限公司。截至年6月3日，公司存续境内债19只共计.96亿元，境外债3只共计10.5亿美元，合计约人民币.06亿元。其中有4只境内债将于年内到期，合计本金30.61亿元。
发行历史方面，截至6月3日，公司年发行境内、外债各一只，发行票息与期限比值为5.35，较去年大幅上升，发债质量下滑明显。规模方面，公司上半年债券发行规模总计约为人民币29.17亿元，较年上半年发行总额96.64亿同比下滑69.82%。
4.银行授信
截至年末，公司拥有银行授信.4亿元，其中已使用信贷额比重26.76%，剩余.32亿元，余量充足。但鉴于公司当前频繁处置资产以补充流动性的现状，大额的未使用银行授信或意味着公司难以得到银行贷款支持。
六、财务状况
蓝光发展近年资产增长较快，年末已达到2,.64亿元，公司资产以流动资产为主，流动比率指标近年虽有所下滑但表现较好，保持在1.5左右，但公司存货规模极大，剔除存货后速动比率不足0.5，资产流动性较弱。现金流方面，公司经营及投资活动难以产生正向稳定现金流，主要依赖筹资活动，风险较大。
1.资产情况
公司资产规模较大，且增速较快，年末为2,.64亿元，同比增长27.92%，主要为流动资产中的存货及其他应收款增长较多。
年末，公司存货规模为1,.32亿元,占总资产的65.58%，同比增长31.76%，较年增长.87%。
货币资金同比增长14.60%至.43亿元，规模可观，占总资产的12.62%，其中受限资金为8.50亿元，可用货币资金为.93亿元。
其他应收款近年持续增长，年末为.57亿元，同比增长64.10%，相较年56.19%的增幅进一步上升。
2.现金流
年公司经营性现金流由正转负；投资性现金流持续净流出；极度依赖筹资活动，现金流结构不佳，若再融资受阻将极大程度影响公司正常运转。
总的来看，公司现金流结构较差，投资活动现金流持续流出；经营恶化，现金流为负；主要依赖筹资活动，若未来再融资受阻将极大程度影响公司正常经营。
本文由BondInsight攥写、HYBonds推荐。（/08/11）
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